資金收緊的風聲由來已久，該來的總會來。

　　截至11月29日，央行在公開市場連續4日出現凈回籠，盡管規模只有100億元，但卻成為了“壓死駱駝的最后一根稻草”，同業存單利率和Shibor飆漲，國債期貨出現恐慌式下跌，T1703當日收報98.93，下跌0.71%，創上市以來最大跌幅，自10月24日以來已累計下跌2.58%。次日，央行放量開展2300億元逆回購操作，操作量較前一日增加400億元，同時當日逆回購到期規?？s減至1400億元，由此實現凈投放900億元，終結了此前連續4日的凈回籠。

　　但900億元凈投放似乎已難阻“資金荒”蔓延之勢，受月末因素影響，12月1日，央行公開市場繼續凈投放，然而面對50億的投放，資金緊張難以明顯緩解，Shibor利率連續第16個交易日全線上漲，隔夜Shibor漲0.90個基點報2.3250%；7天Shibor漲0.60個基點報2.5020%，創16個月高點。

　　這一緊張情緒蔓延至交易所市場，上交所隔夜國債逆回購GC001(2.940, -7.36, -71.44%)利率一度漲至9.9%，深交所隔夜國債逆回購R001(1.260, 0.00, 0.00%)利率一度漲至8.6%。

　　12月2日，隔夜、1周資金有所緩解，但2周以上仍全面上漲，市場對“錢荒2.0”再襲的擔憂甚囂塵上，債券市場似乎正在告別持續兩年半的大牛市。

　　在產能依然過剩及供給側改革的背景下，時值歲末，又到錢荒時了嗎？

　　從資產荒到資金荒

　　事實上，自2016年9月以來，貨幣市場利率波動性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007(2.480, 0.00, 0.00%)均值2.4%，較上半年上行大約40BP左右。同時，自2016年三季度，活期存款增速見頂回落，銀行低成本負債來源也出現了問題。

　　回顧2015年以來，M1快速增加，同時活期存款增速快速增加，而活期存款是銀行最低成本的負債來源。

　　對于2015-2016年M1的快速增加，九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為：一是M1與房地產銷售有關，而隨著房地產銷售的見頂回落，M1大幅回落不可避免；二是M1與企業“流動性陷阱”有關，而隨著近期固定資產投資增速回升，企業M1增速也將下降。

　　中信明明債券研究團隊認為，如果說從前經歷過貨幣超發、投資標的資產缺乏的“資產荒”時代，那么未來在非典型緊縮周期中將會迎接的可能是一個綜合資金成本抬升、銀行負債端增速下降、負債管理難度不斷提高的“負債荒”時代。

　　持同樣觀點的還有鄧海清，他認為，在“錢荒2.0”出現之后，“資產荒”將徹底消失，因為“資產荒”對應的負債端——同業負債和貨幣活期存款無法繼續支撐，這無疑于“釜底抽薪”。

　　但鄧海清認為，“基礎貨幣投放渠道變化是銀行對同業負債依賴程度上升的原因”的可能性較低，主要原因是在過去外匯占款投放基礎貨幣時，獲得外匯占款的仍然是網點最多、換匯能力最強的大行，基礎貨幣流動方向也是由大行到中小行，與現在的基礎貨幣流動方向并沒有本質區別。

　　在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，對于中國銀行(3.510, -0.01, -0.28%)體系有關鍵作用。

　　回顧2013年“錢荒”，可以發現全國性商業銀行融出資金減少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出資金月均值為6萬億-7萬億，而到了2013年下半年則減少至4萬億左右，直到2014年3月之后才恢復至7萬億以上，恰好在3月份之后貨幣市場利率中樞系統性回落，由5%下降至3%。

　　此次“錢荒”，同樣可以發現全國性商業銀行融出資金減少的重要作用。2014年全國性商業銀行融出資金規模月均值在9萬億左右，到2015-2016年增加至17萬億左右，而2016年9月開始下降至13萬億，10月則更是銳減至10萬億，僅相當于2014年的水平。

　　“考慮銀行的行為，銀行在負債端遇到困難之后，必然會減少資產端的配置，包括直接賣債、停止續作委外等等，其中委外機構的期限錯配程度更高，到期不續作將引發債券市場的更大幅度的調整。”鄧海清認為，“去杠桿、降久期”將成為新常態。

　　新常態“去杠桿、降久期”

　　多位接受記者采訪的市場人士都表示這是市場去杠桿的表現。

　　鄧海清進一步解釋稱，更為重要的是要看到其去杠桿的原因——大行減少資金融出，而大行的背后是央行的意圖，這也是貨幣市場利率波動性加大、利率上行的重要原因。

　　事實上，央行除通過大行減少貨幣市場資金融出外，還直接通過公開市場操作增加融資資金期限、提高融出資金利率。

　　9月以來央行的貨幣政策傾向發生明顯變化，央行開始有意識地通過“縮短放長”的公開市場操作，來提高貨幣市場的利率。表現為央行重啟14天和28天逆回購，加大MLF長期限資金投放比重，導致央行投放資金的加權利率上行約20BP，加權期限上行約60天，防范“期限錯配和流動性風險”的意圖非常明顯。

　　盡管央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態度。然而，我國當前經濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風險”，且央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也明確指出，下一步政策重心將轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防風險”。

　　中信證券(17.360, -0.47, -2.64%)固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實質穩健轉入“非典型緊縮周期”。

　　“歷年歲末年關，都是跨年資金配置需求旺盛階段，短期資金面偏緊格局料仍將延續?！币晃徊辉竿嘎缎彰慕灰讍T稱，考慮到節前節后的資金面穩定，“央媽”會通過其他渠道提供流動性支持，圣誕、元旦、春節“紅包”將至。

　　從外部環境看，上述交易員進一步分析稱，進入12月份，隨著美聯儲確定加息，美元強勢可能暫緩，以及市場已經做好資金準備后，資金面狀況可能會有所改善，帶來市場情緒的回暖。但“去杠桿、防風險”的大背景下，大幅度提供流動性的可能性幾乎不存在了。

　　鄧海清也認為，貨幣市場超級寬松的時代已經結束，央行是這一變化的主導因素，大行是重要參與者，疊加活期存款增速將大幅回落，銀行將進入“錢荒2.0”時代。