經濟增長溫和放緩 宏觀調控“穩”字當頭
今年一季度經濟回暖，但進入二季度以來系列宏觀數據走弱，下半年經濟增速略有放緩的可能性較大。下行壓力主要源于**放緩。商品房銷售、土地成交、建設開工、資金來源等相關指標均有所走弱，下半年房地產開發**增速將明顯回落。去杠桿政策使部分領域融資變得更加困難從而影響到實體經濟，還將直接影響金融業增加值對經濟增長的貢獻率。雖然經濟增速難以延續回升的態勢，但不必擔心經濟出現失速的風險，下半年經濟增速雖可能小幅下降，卻仍有希望保持平穩增長。
□交通銀行金融研究中心
一、全球經濟復蘇步履蹣跚
隨著國際貿易回暖，全球市場信心增強、制造業生產加快。中國經濟外溢效應明顯，成為拉動全球貿易和經濟增長的重要引擎。由于仍存在諸多風險和挑戰，世界經濟復蘇仍顯步履蹣跚。預計2017年全球經濟增速上升至3.1%，發達經濟體和新興經濟體增速都有所加快，分別為1.9%、4.4%。
發達經濟體逐漸改善，美國經濟相對平穩。2017年一季度美國經濟增速意外下跌，隨著終端消費需求改善，私人部門**回暖，內生增長動力增強，預計二季度之后經濟增速回升至2%以上。在鮮亮的數據背后仍存在隱憂。美國失業率降到2001年以來的最低，但金融危機以來勞動參與率持續下降，存在大量隱性失業。6月美聯儲開啟年內第二次加息，在經濟保持平穩增長的前提下，下半年還會有一次加息，今年年末美聯儲可能縮表。歐洲黑天鵝風險下降，民粹主義勢頭趨弱，消費者信心指數、**信心指數和經濟景氣指數上升，歐洲經濟有望逐漸復蘇，但未來走勢仍存不確定性。外需帶動日本經濟增長，但其國內需求依然疲弱，私人消費持續低迷。
新興經濟體出現好轉，結構改革加快推進。去年以來大宗商品價格上漲，資源依賴型國家經濟得以改善。大宗商品和工業產品價格上升的帶動作用減弱，可能導致新興經濟體回暖勢頭減弱。主要新興市場國家都在推進新一輪的經濟結構改革，以制造業為主的亞太地區國家具有很強的改革決心和動力；資源依賴型國家逐漸加快結構改革轉型，降低對資源出口的依賴，逐漸提升制造業在經濟中的占比。
對未來國際經濟政策有三點判斷。一是全球主要經濟體政策開始轉變。主要經濟體貨幣政策逐步走出量化寬松。美聯儲加息，歐洲、日本貨幣政策迎來拐點。美國已經計劃推進縮表，歐元區在醞釀金融縮表，全球利率水平逐步提高。主要國家政策重心逐漸從貨幣政策轉向財政政策、產業政策，普遍做法是提升財政赤字率、降低稅費、制定新興產業發展計劃。二是特朗普政策落實進度緩慢。減稅、基建**等難以獲得國會支持，最終力度可能不及預期。對外政策也將難以全面落實，部分計劃可能逐漸修改趨軟，貿易政策也將隨之調整，不會對國際貿易市場構成嚴重的負面影響。三是英國脫歐后續影響持續發酵。英國和歐盟對脫歐條件難以達成一致，英國大選產生懸浮議會對脫歐態度分歧很大，注定脫歐談判是一個曲折的過程。英國脫歐不但影響歐洲一體化進程，也會對全球經濟**帶來不確定性。
二、我國經濟增長溫和放緩
一季度我國經濟回暖，但進入二季度以來系列宏觀數據走弱，下半年經濟增速逐季小幅放緩的可能性較大。
1、下半年經濟增速可能略有放緩
一是**動能有所轉弱。一季度固定資產**反彈回升，但進入二季度之后**增長放緩，1-5月固定資產**到位資金同比-0.1%，新開工項目計劃總**額同比-5.6%，都出現負增長。去年以來基建**的快速增長得益于PPP項目的快速落地，截至今年一季度末全國PPP項目總**約14.6萬億元，其中落地率為34.5%，比去年初高出近15個百分點。4月末財政部等六部委聯合發布50號文規范地方政府舉債融資行為，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類**基金等方式違法違規變相舉債，加上有一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，可能限制地方政府的融資能力。預計支撐一季度固定資產**走高的基建**增速在二季度回落之后繼續會有所放緩。
從去年下半年以來制造業**觸底回升，主要原因是工業產品價格持續上漲，帶動企業利潤增速上升，市場需求改善。制造業**結構轉型效果顯現，裝備制造業、高技術產業增長較快，1-5月高技術制造業**增長22.5%，高于全部制造業**17.4個百分點。由于補庫存階段走到尾聲，工業產品價格高位回落，還面臨產能過剩壓力，制造業**需求難以持續提升。在去杠桿的大背景下，金融機構信貸資金偏緊，風險偏好降低，一定程度上影響到企業**行為。下半年制造業**有望保持平穩，但增速難以顯著上升。
二是消費整體運行平穩，但下行壓力仍存。1-5月消費增長10.3%，基本保持平穩。5月消費增長10.7%，但剔除價格因素的實際消費增速只有9.5%，連續兩個月下降。網上零售增長勢頭較好，增速有望保持在25%左右。相對于**而言，消費增長較為平穩，消費對經濟增長的拉動作用早已超過**，成為穩定經濟增長的重要力量。
下半年消費下行壓力仍存。2016年居民收入增速下滑至6.3%，連續4個季度收入增速低于經濟增速。根據國家統計局數據，今年一季度全國居民人均可支配收入同比名義增長8.5%，但城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均可支配收入同比分別增長7.9%、8.4%，均低于全國人均收入增速。去年小排量汽車購置稅收政策的刺激政策已透支了部分汽車消費，所以今年汽車消費增速放緩已成定局。住房相關消費由于去年樓市成交**導致基數較高，再疊加上今年史上最嚴樓市調控政策的實施，未來家電、建筑裝潢材料等住房相關的消費增速明顯走低將是看得見的事實。預計全年消費增長10.2%，相比上年略有放緩。
三是金融去杠桿可能對經濟運行帶來一定影響。金融去杠桿可能通過影響企業的融資可得性和成本來影響實體經濟。去杠桿導致商業銀行資產負債表增速存在明顯放緩的壓力，首先可能會表現為實體經濟融資可得性的降低。貨幣市場利率上升，企業發債等融資難度增加，企業在直接融資市場資金可能性也會降低。而銀行負債端受貨幣市場利率上升影響負債成本增加，從經營凈息差最優考慮，銀行運用高資金成本支持資產端保持投放增速的動力不足，加之MPA等各項考核的日益規范，下半年信貸增速也可能放緩。下半年實體經濟的融資成本可能明顯上升，其幅度可能會至少相當于提高一次基準利率的水平（常見水平為0.25%）。
金融去杠桿可能影響金融業增加值對經濟增長的貢獻率，拉低經濟增速。統計數據顯示，我國金融業增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。金融業對GDP的貢獻已經超過了美國和日本等發達經濟體。金融業背離實體經濟逆勢高速增長，表明在我國存在較多的資金脫實向虛、資金空轉現象。為讓金融業回歸服務實體經濟的本質，今年金融監管的目標放在防風險、去杠桿方面，重點就是治理資金空轉和脫實向虛加杠桿的行為，這意味著金融業增加值再難出現前幾年的快速增長。而金融業增加值增速的放緩也可能給經濟增長帶來壓力。
四是經濟潛在增速放緩的趨勢沒有改變。潛在增速與要素投入相關。隨著我國勞動人口占比及總量的減少、資本投放的邊際效率的下降，潛在增速放緩這種趨勢是一種內的經濟規律，即使有穩增長政策也只能短期托住，無法根本性逆轉。在改革釋放新動能或有新的技術進步來有效提升潛在增速之前，這種內在趨勢動力會依然帶來經濟增速下行的壓力。
2、樓市調控難有松動，**和消費或受影響
銷售端增速大幅回落是重要拖累因素。當前調控政策呈現“限購+限貸+限價+限售”的“四位一體”嚴控狀態，各地收緊措施還在陸續推出。隨著調控效應持續發酵，市場預期逐漸由疑問被引導向認同并習慣這種節奏，成交增速應聲而落大幅下滑。預計年底前行業政策難有松動，對熱點城市維持嚴厲，更多緊縮政策的出現和調控范圍的擴容也多在市場預期之中。需求將趨于觀望，成交同比回落態勢將在下半年延續。交易量的萎縮也會帶來價格預期向下反轉，房價增速亦同成交類似，呈現一二線增速“低頭”、三四線相對平穩的分化走勢。
資金端持續收緊對房企和居民形成硬約束。在各項資金來源中增速下降最明顯的當屬個人按揭貸款，今年上半年按揭貸款較去年同期降幅多達約50個百分點。去年銀行將信貸資源大量投放到住房按揭貸款上，新增個人房貸占新增貸款有過度擴張傾向。今年金融端去杠桿扼住了房貸失控的苗頭，房貸投放額度將在總量控制目標下大幅削減。疊加市場流動性趨緊下資金成本上升，倒逼銀行通過提高定價的方式重新調配資產。預計個人住房貸款規模和占比將雙雙下降，重點地區首套、二套房貸平均利率明顯上調。房企主要融資渠道均有不同程度的限制或收緊，到位資金增速將繼續縮窄。
開發**增速步入下行階段，住房相關消費增速明顯走低。在**方面，今年1-5月份，全國房地產開發**37595億元，同比名義增長8.8%。預計下半年在銷售端和資金端的壓力下，房地產開發**增速趨于下行，對全社會固定資產**增速有所拖累；不過得益于土地供應規模的擴大和去庫存政策的持續發力，房地產**增速下行空間相對有限。預計房地產**增速下行空間相對有限，全年約在5%左右。
在住房相關消費方面，“史上最嚴”樓市調控政策基調在年內仍會延續，住房按揭貸款額度與利率齊升直接制約了居民的置業能力，政策高壓下需求多趨于觀望，市場成交活躍度大大降低。疊加去年樓市成交**導致基數較高，下半年家電、家具、建筑裝潢材料等住房相關領域的消費增速明顯走低的趨勢難以逆轉。
3、多重因素影響下經濟將保持平穩增長
雖然經濟增速難以延續回升的態勢，但年內不必擔心經濟出現失速的風險，下半年經濟增速雖可能小幅下降，但仍可能保持平穩增長。
一是政策維穩對經濟增速有托底作用。下半年維持經濟增速的平穩增長，不出現大的波動是宏觀調控政策的底線。在一季度經濟增速回暖的背景下，貨幣政策穩增長的壓力也明顯減輕。因此近期穩健中性貨幣政策的重心放在降杠桿和防風險方面。下半年隨著通脹壓力的進一步減輕，經濟增速則將呈現出逐季小幅回落的趨勢，屆時貨幣政策難以進一步收緊。在政策托底作用下，年內經濟出現快速下滑的可能性很小。
二是出口將成年內經濟的亮點。經過近9年的調整，世界經濟在次貸危機之后第一次呈現出整體性的回暖趨勢，今年以來世界經濟增速有所加快。我國出口增速明顯好轉，今年前5個月，我國美元計價的出口同比增長了8.2%，明顯好于去年同期的-10.2%和去年全年的-7.7%。今年一季度貨物和服務貿易凈出口對經濟增長的貢獻是4.2%，而去年同期是-11.5%。凈出口對經濟增長的拉動也從去年同期的-0.8個百分點上升至正的0.3個百分點，也就是說，僅出口回暖這一項就對今年一季度的經濟增速回升有超過一個百分點的貢獻。結合國際市場發展趨勢來看，外需回暖趨勢年內能夠維持，從而對全年經濟增長形成支撐。預計全年出口增長6%，低于上半年，但高于過去兩年；進口增長12%，全年順差約4450億美元。
由于特朗普推行貿易新政，以雙邊貿易談判取代多邊貿易協定，中美貿易談判仍存在較多不確定性。英國大選之后就將啟動脫歐進程，也可能對世界經濟帶來不確定性。近期BDI指數從4月份超過1200點下降至6月上旬的820點，表明國際市場需求可能并不穩定，出口仍存隱憂。不排除下半年出口增速走弱的可能性，個別月份仍可能出現負增長。
三是物價水平整體溫和，利于經濟平穩運行。隨著總需求的小幅回落、監管政策去杠桿防風險導致流動性有所收緊、市場利率小幅走高，這些都會導致下半年物價承壓，不會出現通脹壓力。在全球通縮整體改善的環境下，經濟結構轉型推動**CPI維持在相對高位，年內CPI和PPI都將保持溫和增長，也不存在通縮風險。年內物價平穩運行，不是貨幣政策關注的主要目標。物價絕對水平不高及維持平穩運行態勢為政策調控提供了良好的操作空間和環境，有助于經濟平穩運行。
CPI呈現中間高、兩頭低的走勢。今年以來豬肉、雞蛋等食品價格持續下行，表層的原因是短期內供求的失衡，深層次的原因則可能是居民消費升級導致的消費結構的變化及經濟下行期總需求的不足。非食品價格走勢基本平穩，前期工業產品價格快速上漲并未傳導到最終消費端。從CPI翹尾因素來看，6月翹尾因素1.16%達到年內最高點，之后逐步走低。預計年內CPI同比將呈現中間高、兩頭低的走勢，全年平均漲幅在1.2%左右。
PPI同比將呈現前高后低走勢。年初PPI快速上漲，2月之后PPI快速沖高回落。近幾個月大宗商品價格處于徘徊狀態，下半年缺乏持續上漲動力，不會帶來輸入端價格上漲壓力。二季度之后經濟增長勢頭有所放緩，企業補庫存周期逐漸減弱，工業和制造業生產回暖勢頭有所放緩。6月之后PPI翹尾因素逐月下降，將成為影響PPI走弱的重要因素。預計PPI漲幅繼續收窄，沖高回落階段下降幅度可能較大，之后降幅將逐漸收斂，直到接近相對均衡水平。
四是部分行業市場出清和產品價格回升推動工業生產。從2012年以來直到2016年8月，PPI持續負增長，部分制造業行業在競爭過程中逐漸淘汰出清，制造業**和工業增加值增速逐漸下降。今年以來紡織業、飲品業等部分領域市場出清效果較為明顯，制造業**觸底反彈，工業生產加快。PPI從去年初開始回升，9月回正，結束了近五年的通縮。預計今年PPI平均上漲5.5%，比去年上升6.9個百分點。工業產品價格溫和上漲拉動工業生產，年初以來工業增加值增速比去年有所提升，助推經濟增長。今年全年工業增加值可能平均增長6.2%，高于過去兩年。
五是企業中長期貸款增長較快，金融支持力度不弱。從金融對實體經濟的支持力度來看，年初以來企業中長期貸款快速增長，截至5月末金融機構中長期貸款余額同比增長20.5%，增速分別比2016年和2015年高1.8、6.2個百分點。在金融監管加強、去杠桿政策收緊的背景下，原來為了監管套利和空轉套利而轉移到商業銀行表外去的資金大多可能會轉回表內，促使下半年商業銀行表內融資增速的回升，資金的重新“脫虛入實”有利于改善金融對實體經濟的支持程度，從而對下半年經濟增長形成支撐作用。
綜上所述，在**及消費等經濟增長動能減弱、PPI高位回落以及金融去杠桿等因素的影響下，年內經濟增長難以持續走高。但在政策維持穩定、出口對經濟增長轉為正拉動、物價整體溫和、部分行業市場出清及資金重新“脫虛入實”等因素的支撐下，年內也不用擔心經濟出現硬著陸的風險，下半年經濟大幅回落的可能性較小。一季度6.9%的增速可能是年內高點，此后經濟增速會逐季溫和回落，但全年走勢平穩，經濟增長仍將保持在6.5%以上，預計在6.7%左右，二、三、四季度的經濟增速分別為6.8%、6.7%、6.6%。
三、金融市場不會出現系統性風險
1、貨幣信貸和資本流動平穩運行
2017年下半年信貸增速相對平穩，基建類項目和房貸等變化仍是影響信貸增速的重要因素，“強監管”的推進步伐、去杠桿的進度也很大程度影響到社融運行情況。基建類**融資需求下半年較上半年轉弱，居民房貸需求受調控影響縮減都會拖累下半年信貸需求。去杠桿背景下，銀行負債端缺口普遍較大，資產端擴張動力自然受到影響。也存在一些支撐信貸增長的積極因素，比如表外融資回歸表內。但這很大程度上會影響社融的結構。綜合預計全年信貸增速在12.5%附近，全年信貸增量約為13.5萬億元，全年社會融資規模增量約為18.5萬億元。而廣義貨幣信貸增速下半年主要受去杠桿進度影響較大，可能在低位徘徊。在貨幣當局多種調控工具綜合配合使用的前提下，全年實現市場流動性基本穩定的目標難度并不大。
下半年，在人民幣匯率定力增強以及監管部門針對外匯和資本流動宏微觀審慎監管加強背景下，資本流動將保持弱平衡，預計全年銀行代客結售匯逆差1200億美元左右，外匯占款減少7000億元左右。下半年人民幣對美元匯率貶值壓力可能大于上半年，但貶值幅度有限。人民幣匯率或將階段性的雙向波動，匯率預期將基本平穩。在美元指數進一步下跌空間受限，歐元可能震蕩上漲背景下，CFETS人民幣匯率可能繼續低位震蕩。
2、“雙重去杠桿”下系統性風險總體可控
2017年以來，在實體經濟深入推進供給側結構性改革，尋求降低杠桿、穩健發展新路徑的同時，金融體系也加強風險管控，逐層推進去杠桿。為此，監管部門出臺了多項政策措施，防控資產泡沫，確保不發生系統系風險。在金融和企業雙重“去杠桿”的背景下，由于監管措施較為有力，風險勢頭得到基本遏制，風險總體可控。但在“去杠桿”過程中，仍有部分領域風險處于加快釋放階段，需要重點關注。
在金融監管加強的硬約束下，金融領域相關風險發生“兩降一平”變化。隨著強監管的持續推進，影子銀行規模將會進一步收緊。隨著房地產行業的調控力度加大、調控范圍擴容，房地產泡沫有所抑制。未來需要重點關注的是房地產價格出現較大波動可能會引發的信用風險。在監管政策收緊、金融風險防控成效顯現的同時，資金面可能出現局部偏緊。下半年，預計銀行間市場流動性將維持緊平衡，市場利率不會呈現明顯上行趨勢。
“企業部門去杠桿”是供給側結構性改革的任務之一。受兼并重組、依法破產等方式出清劣質企業及處置相應負債，疊加“市場化債轉股”、“投貸聯動”等多種措施影響，企業杠桿率總體呈下降趨勢。短期來看，部分企業去杠桿正在暴露為銀行體系中的不良資產，信用風險仍處于釋放階段。長期來看，隨著破產清算、兼并重組、市場化債轉股和銀行不良資產核銷等去杠桿措施穩妥有序的推進，將會促使整個金融資源的使用效率提高，助推銀行資產質量改善。
四、宏觀政策應“穩”字當頭
首先對下半年的宏觀政策做出以下三點展望。第一，積極財政政策不斷豐富政策細節及內涵。二季度之后受經濟運行趨緩、減稅降費政策的影響，財政收入增長逐月放緩，可能逐漸影響財政支持力度。在財政收入增長放緩的制約下，積極財政政策將不斷豐富政策細節及內涵，提升財政資金使用效率和精準度。繼續加強對重大項目建設的支持，發揮政策穩增長的支撐作用。提升財政政策結構性調節力度，對戰略性新興產業、信息產業、文化產業提供政策支持，促進現代服務業發展。財政支出有保有壓，在加大力度補短板、惠民生的同時，壓縮非重點支出，加大減稅降費力度。
第二，穩健中性貨幣政策基調不變，流動性調控及預期管理機制不斷完善。為兼顧好流動性基本穩定、實體經濟穩步增長、金融去杠桿協同推進，下半年貨幣政策很可能維持穩健中性的基調不變，不會上調基準利率，上調流動性工具的操作利率也會多方面因素綜合考量。由于當前公開市場和結構性工具較為豐富，中性政策下準備金率在未來調整的必要性也下降。而準備金率調整由于其較基準利率更強的市場信號，使用則更為謹慎，基本判定年內不會整體性調降準備金率。未來更多地仍會使用逆回購+結構性工具的形式對市場流動性進行綜合管理，以維持市場流動性基本穩定。
第三，房地產長效機制的研究和執行工作將加快推進。目前各項房地產調控政策已幾乎用到極致，市場預期逐漸習慣這種節奏。但長遠來看，緊縮調控不能無限期持續，長效機制建設刻不容緩。房地產稅未來可能分時間批次、分具體方案逐步落地、區別執行。積極發展住房租賃市場，建立購租并舉的住房制度。
針對下半年宏觀經濟金融運行態勢，在此提出以下六條政策建議。一是關注中小銀行可能存在的流動性風險，適時實施具有維穩性質的適度逆向調節。大力度地實施去杠桿和收緊流動性會帶來風險，金融宏觀調節有必要開展具有維穩性質的逆向操作，實施積極及時地適度對沖，減緩融資成本上升對實體經濟帶來的壓力，保障經濟平穩運行。
二是避免金融業過快收縮誘發流動性風險，進一步拓寬流動性管理工具適用范圍。金融去杠桿容易引起市場利率攀升，金融機構全面收縮資產負債表，可能使經濟增長掉入“債務—通縮”的不利螺旋之中。有必要拓寬流動性管理工具適用范圍，既充分發揮結構性工具流動性的調控精準指向性，又增強流動性釋放與支持實體經濟的協調性和匹配性。
三是繼續采取針對性降準措施推動商業銀行加大對小微企業貸款投放。對小微企業貸款增量較多或貸款占比提升較快的商業銀行，繼續執行定向降低準備金率的政策。保證有足夠的資金來源進行小微企業的投放，并且以更低的價格為小微企業提供融資。
四是**政策發揮穩增長、調結構作用，多措并舉促進有效**增長。不能繼續走過去粗放式**的老路，要提升**的有效性，在穩增長的同時促進增長結構調整。對PPP項目加強管理核查，保證資金透明、順利地投入基礎設施和公共服務項目。加大轉型升級領域**力度，培育壯大新興產業，做大做強產業集群。對產能過剩壓力較大的產業推進產業重組，促進粗放式**行業轉型。促進民間**的政策落到實處，提供機遇和空間，增強信心。
五是盤活巨額財政存量資金，將積極財政政策的效應落到實處。財政資金管理和使用粗放問題依然存在，機關團體存款在M1中占比已由次貸危機前的10%-15%的占比水平提升至50%左右。要做好盤活財政存量資金工作，創新各類別機關團體賬戶管理，加快計劃資金使用進度，提升使用效率。
六是保持人民幣匯率基本穩定，進一步增強匯率彈性。充分發揮逆周期調節因子作用，適度對沖市場情緒的順周期波動，進一步緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，保持人民幣匯率的基本穩定。長遠來看，應堅持匯率市場化改革方向，進一步增強人民幣匯率彈性，穩妥有序地推進人民幣國際化進程，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。
