經歷了上半年的強勁反彈后，周期異動將成為下半年中國經濟的主要特征。中國經濟的“三期疊加”將從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”，演進為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結構性生機。由此判斷，積極的財政政策有望穩固經濟增長底線，并為供給側改革開拓空間。“一帶一路”建設將成為人民幣國際化的關鍵動力，人民幣穩定成為常態，滬深股市或將顯現結構性投資機會

　　□程 實

　　“山色淺深隨夕照，江流日夜變秋聲。”中國經濟經歷了上半年的強勁反彈后，根據周期并存的視角，下半年或將迎來周期的異動，中國經濟的短期表現將有所回落。長期來看，供給側改革的紅利有望逐步顯現，全要素生產率的漸次上升將推動經濟的長周期企穩。在長短周期交疊之下，下半年中國經濟將繼續“減速提質”，促使宏觀政策保持定力，延續“積極財政+中性貨幣+金融嚴監管”的合意搭配，助推供給側改革進一步深化。有鑒于此，下半年中國經濟的增長底線依然穩固，“L”型下行孕育著結構性生機。這將為滬深股市帶來新的投資機遇，消費升級、共享經濟、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得重點關注。

　　從去年下半年至今，中國經濟呈現強勁的短周期反彈，今年一季度增速更創下一年半以來的新高。展望下半年，中國經濟的“三期疊加”將繼續演進，切換為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。這大致表現在三個方面。第一，短周期反彈即將結束。本輪短周期反彈的主要成因，在于2015年四季度的政策加碼，在經過政策時滯后，通過基建投資形成需求側的強效刺激。目前政策效能的釋放已近尾聲，本輪反彈預計將在今年二季度結束，并引致經濟增長短期回落。第二，長周期企穩大勢所趨。短期政策刺激退潮之后，結構性問題的緩解成為長周期復蘇的關鍵。經合組織（OECD）的研究認為，在G20成員國結構性改革普遍不及預期的背景下，中國經濟的結構性改革成效顯著：勞動生產率的攀升已為經濟增長作出了主要貢獻，建立自貿區、簡政放權等舉措激發市場活力，有效提高了經濟運行的整體效率。現在看來，供給側結構性改革的紅利有望逐步顯現，全要素生產率亦將開始由量及質漸次上升。在此驅動下，中國經濟或將在下半年穩步尋底，然后在2018年夯實基底，并于2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。第三，“減速增質”加速推進。由于短周期回落與長周期企穩相互疊加，中國經濟“減速增質”將進入白熱化階段，并推動增長動力的革新。聚焦內部，受短周期回落影響，消費和投資的增長將邊際放緩，但是得益于供給側改革和消費升級，居民消費對經濟增長的貢獻率有望持續上行，推動消費成為增長主引擎。放眼外部，受全球化退潮勢頭的沖擊，今年全球貿易復蘇空間十分有限，不確定性較大，將制約我國進出口增速的邊際改善。但是，在國內產業結構升級和國際產能合作的雙重支持下，中國進口增速將持續高于出口增速，加快實現貿易平衡，引導經濟增長向內生增長模式升級。

　　下半年，伴隨中國經濟的“減速提質”，宏觀政策搭配亦將堅持相對確定的路徑，政策搭配保持定力，不會出現重大方向轉變。筆者如此判斷的依據：首先，財政政策保持積極。在經濟長周期下行中，適當增加企業盈利才能改善企業財務狀況，以應對債務和冗員的處置壓力，進而切實清理過剩產能。如果通過虧損倒逼企業“去產能”，只會陷入“虧損—改革停滯—虧損加深”的僵局。因此，以財政刺激適度擴大總需求，是深化供給側改革的基本保障。其次，貨幣政策不松不緊。今年3月以來，美聯儲進入加速加息通道，全年預計加息三次，將對我國貨幣政策造成緊縮壓力。但我國公共財政支出以基礎設施投資為主要發力方式，而基礎設施投資的擴張則需要信貸供給配合。據此，穩健中性的貨幣政策將在下半年延續。復次，供給側改革雙向深化。一方面，由于上半年經濟反彈改善了企業盈利，“三去一降一補”將在下半年加速推進。至年底，清理過剩產能、降低企業杠桿和政府“放管服”改革預計將取得階段性成果。另一方面，國企改革和稅費改革有望給經濟注入新動力。通過加快國企混改試點與推廣，去除行政壟斷，彌補經濟短板；通過加碼稅制改革和結構性減稅，降低企業負擔，激活民間投資。由此，階段性的“三去一降一補”改革成果將轉化為長效化的制度紅利，并釋放全要素生產率的上升潛力。再者，隨著國企混改為非公經濟創造出新的投資空間，亟須引導資金進一步脫虛向實，以有效補齊經濟短板。因此，面對經濟下行壓力，金融市場監管并不會放松。整頓金融秩序、縮短資金鏈條、降低金融杠桿共同構成監管重點，金融監管將保持強勢。金融行業讓利實體經濟依然是基本方向。

　　經過“8·11”匯改后的多輪調整，人民幣有效匯率的高估壓力已階段性釋放完畢，人民幣匯率運行的穩定性將得到持續鞏固。筆者測算，從2015年三季度到今年一季度，人民幣有效匯率偏離均衡匯率的程度已由6.9%收窄至-0.2%。加之最近引入的逆周期因子，有效匯率與均衡匯率的偏離有望長期穩定于合理范圍內。而隨著美元“特朗普行情”結束，美元指數將在非絕對高位徘徊。預計美元指數年內將維持在95至100以內。所以，人民幣持續大幅貶值的基礎并不存在。此外，得益于人民幣匯率的長期企穩，人民幣國際化也將迎來新機遇。在“一帶一路”戰略的推動下，人民幣國際化有望擇機加速推進，并從貿易主導型向資本輸出型轉變。這一大趨勢并不會因短期指標的起伏而動搖。

　　由上述分析可推斷，周期異動將成為下半年中國經濟的主要特征。中國經濟的“三期疊加”將從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”，演進為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結構性生機。據此，筆者有以下三點結論：其一，雖然中國經濟增速將階段性回落，但是積極的財政政策有望穩固經濟增長底線，并為供給側改革開拓空間，金融“嚴監管”亦不會放松。其二，人民幣穩定成為常態，“一帶一路”建設將成為人民幣國際化的關鍵動力，離岸人民幣市場的流動性和多樣性有望由弱轉強。其三，滬深股市的結構性投資機會顯現。在消費升級、共享經濟、“一帶一路”、國企改革等投資主題的推動下，下半年股市總體表現有望優于債市。對港股市場，筆者亦持謹慎樂觀的預期。

　　（作者系工銀國際研究部主管、首席經濟學家、董事總經理）