為何貨幣超發(fā)不引發(fā)通脹而是資產(chǎn)價(jià)格上漲

這兩天，美國標(biāo)普500指數(shù)和道指又創(chuàng)出了歷史新高，但也沒看到美國投資者特別興奮，或許是因?yàn)橹笖?shù)的上漲脫離了基本面，美國經(jīng)濟(jì)并沒有如期走強(qiáng)，故美聯(lián)儲(chǔ)也遲遲不敢加息。全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷已經(jīng)是不爭的事實(shí)，前不久，世界銀行發(fā)布最新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，將2016年全球經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)測從1月的2.9%調(diào)降至2.4%，而2017年的增速預(yù)期則從3.1%下調(diào)至2.8%。

無論是歐盟還是日本，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在通過不斷增大債務(wù)規(guī)模或?qū)捤傻呢泿耪邅響?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，英國脫歐，又給世界經(jīng)濟(jì)增加了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，使得美國加息預(yù)期進(jìn)一步減弱。其實(shí)，各國都應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)改革來解決普遍面臨的債務(wù)問題及其他結(jié)癥，但實(shí)際操作時(shí)卻都無一例外選擇了向經(jīng)濟(jì)“注水”的簡單易行方式，從量化寬松到負(fù)利率，這雖然拖延了下一輪危機(jī)的爆發(fā)時(shí)間，但也使得資源錯(cuò)配問題更加嚴(yán)重。

從各國經(jīng)濟(jì)政策的比較看，中國與發(fā)達(dá)國家的宏觀調(diào)控政策也有類似之處，2015年五次降準(zhǔn)、五次降息，使得M2的增速超過13%。我國也即將公布上半年的GDP，估計(jì)為6.7%，這意味著大家所期盼的二季度經(jīng)濟(jì)反彈落空了。從當(dāng)前出口疲弱、消費(fèi)不振和投資增速又將回落的現(xiàn)狀看，估計(jì)中國經(jīng)濟(jì)增速下半年仍會(huì)有所回落，全年估計(jì)為6.6%左右。盡管經(jīng)濟(jì)回落，但財(cái)政政策仍然不敢怠慢，估計(jì)全年的財(cái)政赤字會(huì)超過4%，貨幣政策名義上為穩(wěn)健，但實(shí)際操作過程中仍要維持流動(dòng)性適度和利率不上行，故下半年降準(zhǔn)也是大概率事件。

6月份的國內(nèi)CPI回落至1.9%，進(jìn)一步印證了我之前提出的邏輯，即中國的CPI與M2的關(guān)聯(lián)度不大，但與GDP的相關(guān)性較大，從90年代至今，只要經(jīng)濟(jì)增速提不上去，CPI也很難上升。從全球范圍看，盡管貨幣超發(fā)，但通縮的現(xiàn)象也并未得到改觀，這恐怕也是近代經(jīng)濟(jì)史上不曾遇到過的。究其原因，一方面是全球制造業(yè)的高度發(fā)達(dá)，新技術(shù)的不斷應(yīng)用，大大提高了商品的供給能力，另一方面則是全球人口老齡化導(dǎo)致總需求增速的放緩，這已經(jīng)體現(xiàn)在全球GDP增速的不斷回落上。人口老齡化現(xiàn)象同樣也是人類歷史上不曾遇到過的，所謂的“廉頗老矣，尚能飯否”。

比如說，中國糧食連年豐收，且單產(chǎn)高居世界榜首，但農(nóng)民的數(shù)量卻已經(jīng)大幅減少，農(nóng)村的青壯年大部分都進(jìn)城務(wù)工，因此，中國農(nóng)業(yè)勞動(dòng)者的平均年齡估計(jì)也已經(jīng)提高至57歲左右，原因何在呢？主要是大量使用化肥和農(nóng)藥，使用劑量大約是美國的六倍，盡管這會(huì)導(dǎo)致食品質(zhì)量問題及毀壞耕地，但從供給的角度看，它完全解決了食品短缺問題。記得上世紀(jì)70年代西方學(xué)者成立了“羅馬俱樂部”，宣揚(yáng)由于地球的資源有限，不能滿足日益增長人口的基本需求，因而，供給不足使得經(jīng)濟(jì)增長是有極限的，零增長遲早會(huì)出現(xiàn)。

如今，零增長的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了，但導(dǎo)致零增長的原因卻不是因?yàn)楣┙o不足問題，而是需求不足問題。上世紀(jì)70年代至90年代，全球大部分國家都處在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，那個(gè)時(shí)候，大家還沒有充分預(yù)估到科技進(jìn)步可以帶來商品供給能力的大幅提升，如今，可替代能源和可替代材料的不斷研制成功，導(dǎo)致了大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌。

6月份中國的出口增速仍然負(fù)增長，全球需求下降是一個(gè)因素，但更主要因素是中國加工貿(mào)易的出口比重在下降，說明了外資的加工產(chǎn)業(yè)不斷從中國轉(zhuǎn)向勞動(dòng)力成本更低廉的國家，中國制造在發(fā)達(dá)國家的零售商品中的比重在下降。也就是說，中國勞動(dòng)成本的低廉曾經(jīng)被指責(zé)中國輸出通縮，但中國勞動(dòng)力成本的上升，卻并沒有導(dǎo)致全球商品價(jià)格的上漲，因?yàn)槿蛄畠r(jià)勞動(dòng)力還很多，所以制造業(yè)的成本起不來，同時(shí)窮人還是很多，故通脹仍然起不來。

過去，大家都信奉弗里德曼的“通貨膨脹就是貨幣現(xiàn)象”的學(xué)說，如今，在這個(gè)貨幣已經(jīng)泛濫得不成樣子的時(shí)代，通脹不僅沒有出現(xiàn)，連通縮都揮之不去。或許很多人會(huì)對(duì)中國的CPI提出質(zhì)疑，我覺得，至少商品的通脹并不存在，服務(wù)的通脹存在，但在CPI中的權(quán)重不大。倒是資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲成為貨幣現(xiàn)象，今年以來，全球資產(chǎn)價(jià)格總體上看都呈現(xiàn)上漲勢(shì)頭，如房價(jià)，中國漲得比較兇悍，其他一些發(fā)達(dá)國家也都在上漲；股價(jià)，美國及部分新興市場漲勢(shì)凌厲；債券價(jià)格，由于利率水平的走低，幾乎是全球債券普漲的格局。

資產(chǎn)價(jià)格上漲而物價(jià)不漲的邏輯在于，全球超發(fā)的貨幣大部分都落入到了富人手里，貧富差距在擴(kuò)大，窮人雖然有需求，但不構(gòu)成有效需求。富人拿到了錢就去玩資本游戲。為何貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致錢到少數(shù)人手里而很少能到老百姓手里呢？這是因?yàn)樨泿趴偸橇飨蚧貓?bào)率最高的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域都是少數(shù)人獲利，全球各國貨幣超發(fā)的最終結(jié)局似乎都是如此。  

資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入“避險(xiǎn)性上漲模式”

那么，到底什么資產(chǎn)增值最快呢？對(duì)于債券而言，主要看利率，最近隨著全球的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化，各主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平有所回落，使得國債價(jià)格普遍上漲。中國也不例外，國債價(jià)格去年漲幅較大，今年穩(wěn)中略漲。

從股市看，過去的投資邏輯主要看成長和盈利提升，高成長的行業(yè)受到投資者追捧。如今，美國標(biāo)普500創(chuàng)新高，但標(biāo)普的平均市盈率已經(jīng)超過20倍，從歷史看，屬于高估的，而且，今明兩年上市公司的盈利估計(jì)還是負(fù)增長。可見，每股這輪并非屬于盈利驅(qū)動(dòng)，而是由于利率下行導(dǎo)致的估值提升。此外，在全球經(jīng)濟(jì)疲弱、金融危機(jī)的隱患依然存在的背景下，避險(xiǎn)投資也成為一種策略。故在標(biāo)普500創(chuàng)新高之際，表現(xiàn)好的還是那些防御型的品種，如美國電話電報(bào)、輝瑞制藥、百事可樂等。

除了美國股市在成熟市場中表現(xiàn)較強(qiáng)之外，歐盟區(qū)的各大股市表現(xiàn)相對(duì)遜色，英國尚可。但不少新興市場股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，如巴基斯坦、印度、越南等，反映了這些發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長潛力較大。而今年以來包括中國在內(nèi)的東亞股市表現(xiàn)就比較差了。

從全球化配置資產(chǎn)角度選品種

從全球化資產(chǎn)配置的角度看，盡管全球經(jīng)濟(jì)總體在回落，企業(yè)盈利在回落，且發(fā)生危機(jī)的隱患并未消除，但區(qū)域性的亮點(diǎn)還是有的，如印度的高增長。而且，在貨幣總量如此龐大的情況下，即便不去投資，持幣的風(fēng)險(xiǎn)照樣很大。因此，在投資策略上以避險(xiǎn)為主要目的，矬子里拔將軍，倒也是可行之策。

例如，中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑始于2011年，而中國國內(nèi)民間投資的增速的從2011年的35%回落2012年的20%左右。但根據(jù)美國移民局最近提供的數(shù)據(jù)，2012年的中國移民的投資規(guī)模，從2011年的5億美元，跳升至15億美元，一下子增加了兩倍；到2015年已經(jīng)增加到37億，說明中國民間的全球化資產(chǎn)配置，也是在中國經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)減少的背景下開始加速的。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，今年一季度中國企業(yè)海外并購大幅度增長，比去年同期增長116%，但境外機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更是大的驚人。 在人民幣貶值預(yù)期下，估計(jì)中國民企海外并購的步伐還將進(jìn)一步加快。

不過，在外匯管制的情況下，中國居民要提高海外資產(chǎn)的配置比例，似有一定難度，但替代品還是有的，比如黃金、白銀等貴金屬是可以取代外匯而成為更有效避險(xiǎn)工具。雖然黃金不是什么工業(yè)原料，也不會(huì)有利息，看似不是一種理想的投資品。但問題是，在當(dāng)前資產(chǎn)荒的背景下，你還能找到量足夠大的理想投資品嗎？

權(quán)威人士說，當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長，把這句話用到投資上也是適用的，即盡管你是為了防風(fēng)險(xiǎn)才投資某類產(chǎn)品，但由于資產(chǎn)荒，大家都去瘋搶該類產(chǎn)品，最后的結(jié)果反而是避險(xiǎn)品獲得的高收益。  

中國國內(nèi)的投資無非是股市、債市、樓市、外匯、大宗商品、貴金屬等，我認(rèn)為，樓市價(jià)格一漲再漲，泡沫明顯，債券市場中信用債的風(fēng)險(xiǎn)還未得到釋放，外匯受管制，大宗商品受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，似乎也難有大戲，唯有股市與貴金屬這兩個(gè)領(lǐng)域的投資可以考慮。如前所述，并不是因?yàn)楣墒械墓乐当阋肆耍蛘唿S金的價(jià)格處于歷史低位，而是因?yàn)楫?dāng)你必須把手中的人民幣換掉的時(shí)候，你不得不考慮換什么最安全。

曾經(jīng)有一個(gè)笑話說，你要免遭老虎撕咬，并不需要比老虎跑得快，而只要比另外一個(gè)人跑得快就可以了。回顧過去一年來資本市場的跌宕起伏，不難發(fā)現(xiàn)，全球資本市場之間的關(guān)聯(lián)度越來越大了。如中國去年6月份的股災(zāi)，與美國及其他成熟市場的股市在同年4、5月份回落也有一定相關(guān)性，而去年8月與今年年初歐美股市的兩次大跌，與人民幣匯率的兩次大貶也非常對(duì)應(yīng)。在全球經(jīng)濟(jì)和資本市場聯(lián)動(dòng)的時(shí)代，更需要選擇一種安全度相對(duì)高、傳導(dǎo)相對(duì)滯后的投資品。