上周全球市場普遍反彈，發達和新興市場股市普遍回升，油價和金屬價格大幅反彈，而黃金則先跌后漲。

貨幣信貸超增！上周初總理表態“一旦經濟真的出現滑出合理區間的苗頭，該出手時我們會果斷出手”，隨后央行公布1月信貸創出2.5萬億的歷史天量，超過09年4萬億時期的1.6萬億，而央行等八部委發文要求加大金融對工業經濟的支持力度，均指向短期刺激或再現。而信貸的增長也主要集中在居民和企業的中長期貸款，或反映地產和基建刺激的加碼。

經濟好壞參半。但從經濟本身來看，并未體現出需求回升的跡象。無論是地產還是汽車銷量增速均在下滑，發電耗煤增速同比也大幅下降，而1月進口跳水也反映內需低迷。僅春節期間消費相關數據保持平穩。

滯脹風險上升。回顧09年4萬億的教訓，雖然在信貸超增的09年經濟迅速復蘇，但是也埋下了產能過剩的禍根，而且由于貨幣超發，中國經濟在10/11年陷入滯脹。而今14%的廣義貨幣M2增速遠超經濟增長需要，加上狹義貨幣M1增速已接近20%，均預示通脹或持續回升，滯脹風險加大。

降準再次延后。貨幣超發短期內對疲弱的市場是一劑興奮劑，但從長期看會增加貶值和滯脹風險，也會考驗供給側改革的決心。周小川在經濟50人論壇上強調金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，否則容易引起匯率貶值壓力，因而降息降準或繼續延后。

美國加息糾結。美聯儲1月FOMC聲明令人驚訝，因為官員們決定不在官方聲明中評估經濟中的“風險平衡（balance of risks）”，美聯儲不表態，意味著他們對加息仍在糾結。上周公布的美國1月核心CPI創出2.2%的新高，也意味著美國也出現了滯脹的苗頭，而市場加息預期也再度上升。

降低寬松預期，債市仍需謹慎——海通債券每周交流與思考第157期（姜超、周霞）

債市小幅反彈。上周國債利率平均下行4bp，銀行間AAA級、AA級企業債利率平均下行7、6bp，城投債利率平均下行8bp，中證轉債指數反彈3.4%。

降低寬松預期。1月信貸天量，M1和M2大幅反彈，尤其M1增速已經接近20%，CPI也出現反彈。在經濟潛在增速下行的背景下，貨幣超發極有可能推升滯脹和匯率貶值風險。周小川在經濟50人論壇上也強調金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，而忽視供給側改革。易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，貨幣政策過于寬松容易引起匯率貶值壓力。因而降息降準等大幅寬松政策出臺的可能性大幅下降。

債市仍需謹慎。信貸超增意味著銀行或減少對債券的需求，疊加2月地方債開閘，債券供給高峰來臨，警惕債市供需逆轉。近期債券市場再掀違約潮，除山水外，亞邦短融公告違約略超市場預期，至此公募領域已發生11起實質性違約。除防范積重難返的產能過剩行業信用風險外，民企發行人不確定性更高且更難預判，信用債防踩雷壓力增大。

具體來看：

宏觀部分：貨幣超發怕什么？滯脹！

一、經濟：冷熱參半

1）進口降幅擴大。1月進口同比由15年12月的-7.4%下降至-18.8%，跌幅繼續擴大，考慮到去年同期低基數，進口惡化更為嚴重。國內經濟面臨轉型，短期內需未見起色，而大宗商品價格暴跌也拖累進口。

2）工業經濟低迷。2月電力耗煤增速跌幅擴大，預示1-2月工業增長或仍較低迷。而地產、汽車等銷量也繼續走弱。

3）消費仍是亮點。春節黃金周零售同比增長11.2%，在4年連跌后迎來反彈，跨境游、電影等新興消費更是火爆，其中跨境游增速保持在10%以上，電影票房同比增長68%。

二、物價：小心滯脹風險

1）通脹趨于回升。1月CPI小幅回升至1.8%，若考慮到CPI權重調整、在舊權重下CPI應在2.1%，通脹已有明顯回升。其中食品價格上漲是主要原因，非食品價格也有上漲。2月春節期間食品價格漲幅仍高，預測2月CPI小幅升至1.9%。

2）PPI通縮改善。1月PPI同比降幅縮窄至-5.3%，主因去年基數較低，部分工業品價格有所改善。但工業經濟弱勢格局未變，黑色、石油、有色、化工出廠價格同比下降仍較大。2月國內煤、鋼價格反彈，預測2月PPI同比降幅繼續縮窄至4.8%。

3）小心滯脹風險。1月進口大幅負增，反映內需依舊低迷，而通脹出現明顯上升勢頭，在貨幣大幅超發的背景下，滯脹風險不容忽視。

三、流動性：貨幣超發、降準延后

1）貨幣明顯超發。1月新增信貸達到2.5萬億的天量，超過09年1月的1.6萬億的同期最高峰，激起對當年4萬億的深刻回憶。1月社融達到3.42萬億，其中表內和表外融資全面超增。而1月M2增速反彈到14%，亦遠超12%的目標。

2）央行回收貨幣。上周逆回購到期7150億，央行操作逆回購1400億，央行凈回籠5750億。而下周逆回購到期接近9000億，考慮到央行公開市場操作的縮量，大概率央行會繼續大規模回籠資金。

3）貨幣利率穩定。上周銀行間R007從2.43%小降至2.37%，R001從2.04%小降至1.96%，銀行間流動性保持穩定，未受貨幣超增和央行回籠貨幣影響。

4）降準繼續延后。1月社融信貸均遠超市場預期，或預示著需求刺激再現，短期內對疲弱的市場是一劑興奮劑，但也會考驗供給側改革的決心。與貨幣超增形成鮮明反差的是，1月外貿大幅萎縮表明經濟依舊低迷，反映貨幣明顯超發，積累長期貶值和滯脹風險。周小川在經濟50人論壇上強調金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，否則容易引起匯率貶值壓力，因而降息降準或繼續延后。

四、政策：該出手時果斷出手

1）該出手時果斷出手。李克強總理稱，當前國際市場持續低迷，對我國經濟帶來很大壓力，這是客觀因素；但另一方面，各地方、各部門也要從主觀上尋找原因。中國經濟仍有巨大的潛力：我們有這么高的儲蓄率，這么大的回旋空間，一旦經濟真的出現滑出合理區間的苗頭，該出手時我們會果斷出手。

2）金融支持工業。央行等八部委聯合印發《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，從加強貨幣信貸政策支持、營造良好的貨幣金融環境，提高資本市場、保險市場對工業企業的支持力度，推動工業企業融資機制創新，促進工業企業兼并重組，支持工業企業加快“走出去”，加強風險防范和協調配合等六個方面提出了一系列支持工業轉型升級、降本增效的具體金融政策措施。

3）樓市政策松綁。2月19日，財政部、國稅總局、住建部聯合發文，調低個人購買住房的契稅稅率，尤其側重對90平方米以下個人住房的調整。同時，文件還將個人購房營業稅的免征年限下調至兩年。這是近18天里，監管層發布的第三項實質性房地產刺激政策。

4）證監會主席換屆。日前，中國政府任命劉士余接替肖鋼出任中國證監會主席。劉士余曾任職央行十八年，管過多個央行核心部門及重要事務，其在14年的公開發言中曾直言中國的貨幣M2與GDP比值過高，金融熱等反映金融主體行為扭曲、要下決心整頓銀行同業和理財業務，多層次資本市場應擴大融資能力、重點發展債券市場、發展資產證券化。

五、海外：美聯儲加息糾結，英國退歐公投

1）美聯儲仍在糾結。上周公布的美聯儲1月會議紀要顯示，大宗商品下挫、金融市場劇動，引發美聯儲官員們的擔心，認為經濟中的不確定性在增加，美聯儲共使用了14次“不確定”、12次“下行風險”或是“下行”。但1月FOMC聲明令人驚訝，因為官員們決定不在官方聲明中評估經濟中的“風險平衡（balance of risks）”，美聯儲不表態，意味著他們對加息仍在糾結。上周公布的美國1月核心CPI創出2.2%的新高，而市場加息預期也再度上升。

2）關注英國退歐風險。經歷30小時的談判后，上周五歐盟最終做出讓步，表現出“挽留”英國的意愿，“挽留協議”對卡梅倫的一些關鍵要求作出讓步，其中包括一項最長4年的“緊急制動”（emergency brake）規定，允許英國限制歐盟移民的工作福利等。另一方面，英國在歐盟的去留將由英國民眾決定，英國6月23日將舉行公投。目前民調顯示2月16日公布的支持率各為41%，支持去留立場的人數難分上下。

3）歐央行重申3月可能進一步行動。歐洲央行1月貨幣政策會議紀要顯示，委員會一致認同，已經較為激進的貨幣政策立場“需要被檢視、并可能重新考慮”。3月的政策會議非常重要，到時候會公布央行對宏觀經濟的預測，該預測一年公布兩次。

4）沙、俄表示凍結產量，或為象征性姿態。全球兩大石油出口國沙特和俄羅斯表示，會將石油產量凍結在今年1月水平，但這和減產仍有很大區別。如今，沙特已經沒有太多能力來控制市場總體供應水平，因為即使沙特減產，諸如伊朗和伊拉克這種渴求美元收入的產油國也會試圖盡力填補沙特留下的供應缺口。鑒于俄羅斯產量已經攀升至蘇聯解體以來最高水平，因此，上述四國簽署的石油產量凍結協議僅僅是個象征性的姿態而已。

債券部分：降低寬松預期，債市仍需謹慎

一、貨幣市場：大幅寬松難現，貨幣利率維持低位

1）OMO“天天見”+MLF投放，資金利率下行。年后第一周央行7天逆回購投放1400億，逆回購到期7150億，公開市場凈回籠5750億，但央行19日進行1630億MLF操作，部分緩解資金面緊張情緒，貨幣利率穩步下行，上周R007均值下跌6BP至2.37%，R001均值下跌7BP至1.96%。此外，央行18日發布公告稱，將根據貨幣政策調控需要，原則上每個工作日均開展公開市場操作，此舉將增強央行對貨幣市場流動性調控，維穩資金面。

2）利率調控機制逐步清晰。上周五央行向20家金融機構開展MLF操作，將6個月MLF利率下調15bp至2.85%，1年期下調25bp至3%，意在構建以利率走廊模式為主、公開市場操作為輔的利率調控機制。利率走廊的上限包括逆回購、SLO、SLF、再貸款、再貼現、MLF、PSL等；利率走廊的下限包括正回購、SLO收回、發行央票、存款等。

3）貨幣利率維持低位。人民幣匯率短期企穩，央行通過公開市場操作及流動性工具維穩資金面的能力和意愿均較強。2月制造業PMI創新低，電力耗煤增速跌幅仍大，工業增長仍將低迷，經濟企穩仍需低利率環境，預計未來三個月R007仍在2-2.5%區間波動。

二、利率債：警惕供需逆轉

1）上周利率債小漲。在避險情緒推動下，節后第一天利率債各期限品種均大漲，隨后在1月金融、CPI數據公布后出現震蕩行情。總體來看，上周1年期國債下行8BP至2.25%，國開債下行10BP至2.43%；10年期國債下行3BP至2.83%，10年期國開債下行2BP至3.15%。

2）一級市場密集發行，二級情緒影響結果。上周二，金融數據超預期影響下，機構對長債謹慎，4期國開債中標利率比節前稍有上升，1、3和5年期發行利率均略低于二級市場水平，但7年期明顯高于二級市場6BP。上周四MLF詢量利率下調，使市場看漲情緒回暖，當日招標的10年期和20年期國開債，中標利率均低于二級市場水平，20年期認購倍數接近5倍。而口行固息債需求尚可，財政部1年、5年期附息國債及3個月、6個月貼現國債招標結果仍向好。

3）貨幣超增，降低寬松預期。1月信貸天量，M1和M2大幅反彈，尤其M1增速已經接近20%，CPI也出現反彈。在經濟潛在增速下行的背景下，貨幣超發極有可能推升通脹和匯率貶值風險。周小川在經濟50人論壇上也強調金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，而忽視供給側改革。易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，貨幣政策過于寬松容易引起匯率貶值壓力。因而降息降準等大幅寬松政策出臺的可能性大幅下降。

4）警惕信貸信號，利率區間震蕩。1月新增信貸2.5萬億，市場預期2月新增信貸依然高位，預示基建和政府項目或加碼發力來維穩經濟，債市需求或受限。2月地方債開閘，債券供給高峰來臨，警惕債市供需逆轉。MLF利率下調雖會刺激短期交易行情，但央行貨幣政策并未松動，利率債仍需謹慎，向上有頂，但向下也有限，維持10年國債區間2.6%-3.1%，10年國開區間3.1%-3.6%。

三、信用債：違約接二連三，排雷壓力增大

1）上周信用債小幅上漲。上周AAA級企業債收益率平均下行4BP、AA級企業債利率平均下行3BP，城投債收益率平均下行6BP，信用利差主動壓縮。

2）負面評級行動增多，產能過剩行業首當其沖。本月以來負面評級行動明顯增多，主要集中在鋼鐵、煤炭等產能過剩行業，主因多為發行人公告了業績預虧公告，預計后續下調評級的可能性較大。隨著更多公司逐漸披露業績預告，負面評級行動仍將高發，而由于產能過剩行業虧損面大，今年評級下調的主體和債券或將顯著增加。

3）政策略低預期，過剩產能行業產業債或現分化。節前國務院相繼發布鋼鐵和煤炭行業化解過剩產能的意見，鋼鐵和煤炭產能去化的目標和進度略低于市場預期，節后八部委聯合發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，提出對于產能過剩行業要有保有壓，防范系統性風險，產能過剩行業產業債內部或呈分化，高資質主體不確定性有所降低，但信用風險增大趨勢未改。

4）違約接二連三，排雷壓力增大。近期債券市場再掀違約潮，除山水外，亞邦短融公告違約略超市場預期，至此公募領域已發生11起實質性違約。除防范積重難返的產能過剩行業信用風險外，民企發行人不確定性更高且更難預判，信用債防踩雷壓力增大。

四、可轉債：估值仍不便宜，適量參與

1）權益穩步回暖，轉債反彈。上周中證轉債指數上漲3.4%，同期HS300上漲2.96%，創業板指[0.92%]上漲5.44%。

2）個券普漲。節后因正股上漲和轉債發行密集期過去，轉債和EB個券迎來普漲，格力轉債漲幅居前，達到5.1%，其次為電氣轉債、三一轉債和國貿轉債，漲幅在4.2%-4.9%之間，藍標轉債、九洲轉債、清控EB和寶鋼EB漲幅在3%-4%左右，而廣汽轉債、國盛EB、天集EB、國資EB、歌爾轉債等漲幅在3%以內。

3）估值仍不便宜，適量參與。此前1月轉債殺估值，雖然導致個券下跌，但也將過高的轉股溢價率壓縮，部分個券債性顯現、價格重回110元以下區間。但是2月以來，轉債一級發行空窗，加上股市企穩，轉債溢價率再度擴大，目前平均溢價率又回到50%-60%，而債性個券僅國盛、國資、天集和三一，大部分個券同時面臨很高的轉股溢價率和20%以上的純債溢價率。這意味著當前轉債和EB估值不便宜，長期投資性價比不高，建議適量參與。

五、分級A：隱含收益率徘徊，份額續降

1）分級A與權益同漲。上周權益市場震蕩上漲，而分級A也跟隨上漲，平均漲幅在0.81%左右。其中，上50A、消費A漲幅居前，達到8%以上，而合潤A、金融A、深成指A等漲幅在3%左右，但成長A級、傳媒A、金融地A、一帶一A等出現下跌，跌幅在1%以上。分級A之所以與權益同漲，源于分級A下折可能性降低，提前拋售A獲利了結的現象緩解，與此分級A與權益同時下跌異曲同工。

2）隱含收益率徘徊，份額續降。上周分級A隱含收益率穩定在4.72%，但市場份額下滑至520億份，或與折價套利有關。隱含收益率并未回升，而流動性始終不見起色，加上分級A價格溢價交易情況并未明顯改善，長期投資性價比仍不高。

3）配對轉換價值仍有一些套利機會。近期股市企穩，債市利率震蕩，使得當前分級A債券價值一般；分級A價格不少溢價，母基金波動仍存，使得期權價值下降；因此，短期內分級A操作主要看配對轉換價值帶來的套利機會。整體折價率目前均在1.5%以內，而帶路A、成長A級、國防A的整體溢價率在2%-3%之間，可適當關注。